新时期的金融宏观管理

非常荣幸能再次参加陆家嘴论坛，就我们关心的政策研究工作以及对论坛的议题发表一些想法,与大家共同讨论。

我来之前知道本次论坛的大题目是“新时期的金融体系及其宏观管理”，不知道还有一个子题目是“十二五”时期中国金融改革与经济发展。我想，我作为中国人民银行、作为中央银行的行长，还是先说一说宏观管理。我觉得，不管是大题目，还是子题目，都是相互关系的内容。对于新时期的宏观管理,我想讨论两个方面的特点。

第一，国际经济金融形势出现很大的不确定性。难度在于在这些不确定性的情况下，作出宏观管理的决策，以及争取落实宏观管理的目标。不确定性首先是金融危机的发生。金融危机最早从美国等国家的房地产泡沫、次贷问题开始，那个时候多数人还不主张用“危机”这个词，在2008年9月份次贷迅速恶化，演变成了一场危机。

我国应对危机首先需要有一个判断，就是负面的冲击到底会有多大？实际上，在那种情况下很难作出准确的估计，到底负面冲击有多大。党中央、国务院决定的应对方案是在11月初推出总值4万亿元的经济刺激计划。这个经济刺激计划是用一种扩张性的财政政策和扩张性的货币政策来支持上一批投资项目，同时也包括改进民生、社会发展等项目。

因为不知道危机究竟会怎么演变，所以，一个可能最好的选择是最开始的时候尽量出手要快、出拳要重，以便尽快把危机的深化挡住。但是经济理论和国际的历史结论都告诉我们，扩张性的财政政策和货币政策实行以后一般会带来负作用，就是事后会引发物价的上升，可能会引发某种资产泡沫。

在2008年12月份，在内部和国际会议上就已有一个讨论，就是在应对危机的政策出台以后要考虑适时退出的问题，就是这种刺激型政策在什么时候应退出？用一个强有力的刺激计划来克服危机，同时配合一个判断准确的及时的退出，是一个好的选择。既抗击了危机的冲击，同时负作用尽量减少到最低限度。当然事情并不那么容易，就是时点的判断在不确定性情况下会有很大的难度。

中国经济在全球复苏过程当中是走得相当靠前的，应该说是最靠前的，而且复苏是最有力的。中国经济在2009年一季度的时候相当疲弱，二季度开始出现一些好转的迹象，下半年中国经济出现了比较强劲的复苏。与此同时，全球主要经济体还在危机中挣扎。

出现复苏的时候，我们开始考虑货币政策扩张的程度可以有所改变，大家可能注意到2010年1月上旬就开始提高存款准备金率，随后又接着提高了存贷款利率。虽然我们还是延用了适度宽松的货币政策这一提法，但是宽松的程度开始放缓、适度有所收缩。

我所说的不确定性特别表现在2010年，回想起来还是很近的事。2010年从2月中下旬开始国际市场透露出可能欧洲有些国家会出现主权债务危机，这件事在3月、4月一直不断地发酵，到5月初主权债务危机有爆发之势，出了比较大的问题。主权债务危机是出乎很多人意料之外的。就像我刚才所说的，整个金融危机一开始发生的时候，多数人都认为应该采用经济刺激的计划，但是这显然也会加重有些国家财政状况的恶化程度。至于说会导致财政债务的危机，在很大程度上有一些出乎意料。

随后在欧洲主权债务危机适度有所缓和的情况下，美国经济在8月末的时候又有问题。从报出的数据看，失业率将近10%，具体来说是9.8%，美国的经济复苏相当的起伏、不稳定。这种情况下，我们宏观管理的货币政策到底调整不调整呢？或者调整的速度多快呢？力度多大呢？这在2010年二三季度始终是一个非常严峻的挑战，也是在这种不确定性情况下，如何制定政策和执行政策的问题。

真正明确表达的货币政策转向稳健，大家看到的是始于2010年四季度，开始连续上调存款准备金率，加大公开市场业务操作，同时提高了利率。这一系列的做法表示对国内的经济形势判断已是比较清楚的，需要货币政策转向，尽管国际市场还有很大的不确定性，但汇总起来整个经济政策要有适当的调整。去年年末，已经形成了共识，中央经济工作会议正式明确了宏观调控转向稳健的货币政策。

我们说，今年全球经济复苏比去年更加明朗，但总体还是处于复杂的状况，即不确定性因素仍比较多。确实这和常规年代的宏观经济政策有比较大的差别，常规年代没有这么大的不确定性，全球各国之间的相互影响也没有这么大，以至于对传统的宏观方法论提出了挑战。我想，这作为宏观管理的一个特点，在这里提出来供大家进行讨论。

第二，引入宏观审慎性政策框架。为吸取危机的教训和防范再出危机，有关宏观管理方面，特别是涉及到金融业和货币政策方面的另一个特点，就是引入了宏观审慎性政策框架来增强宏观管理。“宏观审慎性政策”这个词我们过去用得不多，国际上以前也用得不多，2009年起把一些主要的概念汇总起来放入了宏观审慎性政策的框架。主要内容是以金融稳定为中心，即以增强金融稳定、特别是防止系统性的金融风险为中心，以逆周期的宏观调节为特征的政策体系。比较典型的一个内容就是巴塞尔Ⅲ，它也是G20所支持的政策调整。

从中国情况来说，首先我们有需要来采纳和运用宏观审慎性政策，在我国也写入了“十二五”规划。中国经济在危机之后率先复苏，因此我们的周期和发达国家所处的周期有可能不一样。全球经济的讨论当中也在说，新兴市场的主要国家目前所处的周期和发达国家所处的周期已经有所不同。对于周期变化的判断，说明我们需要有一种与发达经济体有所不同的逆周期调节措施。

从中国经济来看，中国是高储蓄率的经济，高储蓄率就有可能支持较高的投资，从过去的历史经验来说较高的投资可能会造成某些方面的过热和产能的过剩，也容易刺激某些泡沫的产生。高储蓄率有好的方面，同时也有要警惕的方面，就是我们需要注意高储蓄率带来的过热周期问题。

同时，中国又是一个转轨经济，我们处于从高度集中的计划经济体制向市场经济转轨的过程，尽管我们已经完成了相当一部分路程，但我们说还没有完全走完，仍旧有一些财务软约束的现象。这种财务软约束可能会造成潜在的、过热的冲动。面对这些情况，中国需要尽早运用宏观审慎管理框架。

但是，我们也知道宏观审慎性管理框架对另外一些经济复苏比较弱的国家来说，又容易带来负面效应，就是进一步拖慢了经济复苏的速度。因此从全球来说，对于宏观审慎性政策框架运用的程度和时机的把握，大家讨论时意见也是有所不同的，这也和各自所处的周期以及经济潜在的特质有关。

中国有采用宏观审慎性框架的需要，同时，我们也有可能较早运用宏观审慎性框架。比如说，宏观审慎性框架要求金融机构有更加充实的资本，特别是大型的、有系统性作用的金融机构，应该有更高的资本要求，在其他方面，也应该做得更加稳健。那么，这些新的更高标准的推出，在中国是有可能较早实现的。刚才提到中国储蓄率比较高，我们在资本市场上增加金融机构资本金的可行性也就比较高一些。

另外，大家也都非常关注，在物价指数上行或者处于较高位置的情况下，在全球大宗商品市场价格比较高的情况下，我们确实需要宏观管理的针对性有一定的转向，并在这种转向中找到一个新的、既促进经济增长、又能控制通货膨胀的一个平衡点。由于时间关系，我就点一下题目，新时期宏观管理的另一个特点就是如何运用好宏观审慎性政策框架，这是一个值得讨论的问题。

第三，人民币跨境使用。我看到昨天下午的议程里面有很多专家已经开始讨论了，我就说简单一点。人民币的跨境使用是“十二五”规划中写明的内容之一，它也为促进上海金融中心建设提供了一个新的契机。刚才俞正声书记致辞中也提到了这样的问题。人民币跨境使用，首先主要是指在贸易和投资中的运用。当然同时，我们也小心谨慎地，允许在金融交易中逐步有所运用。我们希望，主要还是以支持实体经济为主。

这会带来很多新的机会。同时，历史上我们在这方面没有积累经验，有很多新的课题值得研究，会出现一些新的机遇和挑战。鉴于很多与会者昨天都谈到了这个问题，我就不展开讲了。在“十二五”规划中还有一句话是关于可兑换的，我认为跟人民币的跨境使用也是有关系的。人民币如果跨境使用，发展到一定阶段的时候，自然会产生一种需求，这种需求就是人民币需要逐步、有序地走向资本项目可兑换。

中国在1996年已经宣布实现了人民币在经常项目上的可兑换，接下来会面对资本项目的可兑换，这是一个中长期的发展进程，既带来很多新的机遇，也带来很多新的问题需要我们去讨论。从人民银行来说，欢迎这方面讨论的意见和建议，以及应对潜在问题的对策。同时，我们相信一定会对上海国际金融中心建设带来新的机遇、带来新的发展。

（本文为中国人民银行行长周小川在“2011陆家嘴论坛”上的主题演讲，略有删节。）